亞開發銀行首席經濟學家:中國金融改革的要點

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  金融改革要成功,都可以 重視配套改革,關注金融改革的順序;用風險倒逼改革,都可以 注意前提條件;匯率市場化目的是為了出理 经常突然出现持續的實際匯率高估的風險

  亞洲開發銀行首席經濟學家,美國哥倫比亞大學商學院金融與經濟學教授。主要研究領域為國際金融、國際貿易、政府治理和改革、中國經濟以及宏觀經濟學。1986年獲復旦大學世界經濟專業學士學位,1988年獲賓夕法尼亞州立大學經濟學碩士學位,1991年獲加州大學伯克利分校商業管理碩士(金融學),1992年獲加州大學伯克利分校經濟學博士學位。加入亞洲開發銀行前,魏尚進曾任美國全國經濟研究所中國經濟研究組主任、美國布魯金斯学会高級研究員、世界銀行顧問等職。2014年5月,他成為亞洲開發銀行首位華人首席經濟學家。

  中國現階段的金融改革有五個要點。第一,金融改革要成功,只有只談金融改革,而要重視配套改革。第二,在經濟新常態下,要提高全累积生産率,金融及其配套改革是一個重要的途徑。第三,要出理 金融危機,都可以 關注金融改革的順序。第四,就说 要打亂改革順序,用風險倒逼改革,都可以 注意前提條件。第五,匯率市場化目的並非為了國際收支平衡,就说 主要為了貨幣政策的自主空間,就说 為了出理 经常突然出现持續的實際匯率高估的風險。

  金融改革要成功,須關注配套改革

  金融改革的一個方向是國家宏觀貨幣控制體系的轉型。現有的貨幣控制體系是“兩把刀管理”:既要用價格也就说 利率來調節,也要用數量控制也就说 信貸控制,金融價格和金融數量并肩管。他们説這樣过低市場性,要慢慢轉向只用價格型工具進行管理。什儿 方向聽上去很好,因為大累积市場經濟國家,主要依賴金融價格管理。就说 ,中國要注意的是,在實體經濟中,有一累积借款主體對金融價格敏感度不高,尤其是就说 國有企業及地方政府融資平臺。這時,就说 金融改革把“兩把刀管理”變成了只有金融價格“一把刀”管理,就说 實體經濟中的扭曲,反而會在金融改革中得到放大,經濟的整體效益反而會下降。從什儿 意義上説,金融改革要成功,一定要關注並且實施多項配套改革,包括國企改革,地方政府融資行為改革等,否則金融改革效果會大打折扣。

  要提高全累积生産率,須關注金融及其配套改革

  當前,經濟新常態的主要表現形式就说 潛在經濟增長率下降。過去保持多年的10%左右的年均增長率很難再現。一個怪怪的要的理由是,15~100歲年齡段的就業人口絕對值,從2012年開始逐步減少,大約以每年0.3%的波特率下降。就说 沒有全累积生産率的提高,假設投資波特率保持不變,那麼,什儿 因素并都在就會造成GDP潛在增長率每年大約以0.18%的波特率下降,多年累積將是一個很大的下降數字。假如有一天當前經濟潛在增長率是7.5%,那麼10年以後就说 5.7%,下降幅度還是很大的。

  就说 其他因素都沒有發生變化,什儿 因素并都在會使經濟潛在增長率经常突然出现比較快的下滑。當然,決定經濟潛在增長率高低的因素就说 ,尤其是我們都可以 通過改革來挖掘提高其他影響潛在增長率的因素。人們常説的“向改革要紅利”,就说 要通過改革提高全累积生産率。即便在投入不變甚至略有下降的情况表下,假如有一天全累积生産率能夠保持較好增長,還是都可以 抵消由於工作年齡段人口絕對值下降而帶來的對GDP增長的負面影響。

  提到提升全累积生産率,大累积學者、官員就會想到,都可以 通過鼓勵企業創新或産業轉型升級來達到。創新與升級未必重要,這裡要補充的是,適當的金融改革,上加配套改革,也是提高全累积生産率的重要途徑,甚至在中短期內它比創新和升級更重要。

  金融及其相關配套改革是怎样才能提高全累积生産率的呢?答案是任何降低資源錯配的改革都都可以 提高生産率。比如,在實體經濟中,不同的經濟主體,比如國有企業和民營企業,其獲得資金的難易程度是不一樣的,即使在同等風險的情况表下,它們獲得資金的價格、利率就说 一樣。這就说 一種扭曲。道理很簡單,在同等風險情况表下,就说 對不同企業區別對待,後果一定是資本報酬率比較低的企業拿到的錢多,而資本報酬率比較高的企業拿到的錢少。換言之,在整個經濟過程中,同樣100塊錢資金,在對不同的經濟主體做了歧視性對待之後,得到的總産出就一定低於沒有這種歧視下的總産出。所謂的全累积生産率就说 總産出和總投入的比例。

  反過來就说 説,任何改革,比如金融改革還有國企改革、地方政府行為改革,都會通過降低在資金配置上的扭曲,帶來全累积生産率的提高。

  提高全累积生産率,創新升級都在唯一的途徑,金融及其配套改革也是一條重要途徑。

  要出理 金融危機,須關注金融改革順序

  金融改革有就说 內容。金融改革與其他市場改革相比有一個怪怪的要的區別就说 ,其他市場改革強調的是提高波特率,而金融市場改革既要考慮到提高波特率,也要考慮到金融穩定。金融穩定是非常重要的。上世紀100年代的拉美金融危機,90年代的亞洲金融危機,以及當前的歐元區金融危機都表明,有時一個國家一場大的金融危機,都可以 把多年積累的波特率提高、GDP收入的提高,一夜之間打下來。就说 金融改革一定要兼顧穩定與波特率。

  從金融穩定和波特率出發,不同的改革內容有一個順序的優劣問題。中國要做的金融改革最少有六項內容:一是金融主體的改革,包括大銀行内内外部的治理改革。現在中國的前五大銀行,每一家都都可以 説是潛在的系統重要性銀行。二是監管體系的改革,尤其是監管者對風險的識別能力、判斷能力、管理能力都可以 有一個提高。三是匯率的進一步市場化。四是利率的進一步市場化。五是資本賬戶可自由兌換。六是人民幣國際化。

  國際經驗表明,從金融穩定和波特率兼顧的宽度出發,改革的最優順序應當是,先做好内内外部金融主體與監管體系的改革,然後做好兩項金融價格(匯率與利率)的市場化改革,上加配套的非金融改革,最後再考慮對外金融或跨境的金融改革。未必跨境金融改革要最後做,是因為就说 地區和國家,如拉美、東南亞以及發達國家的經驗表明,在國內還沒有足夠管控能力的情况表下,放寬對跨境資本流動的限制,往往會放大一個給定的負面衝擊對本國經濟體系的打擊。就说 ,從風險最小的宽度出發,改革有它的最優順序。但實際的改革順序就说 是政治博弈的結果。博弈結果造成的順序就说 與金融改革的順序不同。這也是金融改革中都可以 關注的一個風險。

  用風險倒逼改革,須關注前提條件

  當然,改革的順序就说 能太機械。目前,社會上有兩種觀點反對前面提到的改革順序。一種觀點認為,改革要講機會。任何改革都會有反對聲音,只有簡單地照一個時間表做,否則最後就说 什麼都做不了。既然政治博弈創造了改革機會,那也要把握住什儿 機會,否則就會坐失良機。另一種觀點也指出,就说 先放開資本賬戶會加大國內经常突然出现金融危機的風險,那麼為什麼不把什儿 當成好事呢?用風險倒逼改革,是過去100年中國經濟改革的一條重要經驗。

  這兩種觀點都在道理。就说 要用風險倒逼改革,前提條件是都可以 夠識別風險,知道改革會帶來什麼樣的風險,以及假如有一天風險來臨應該採取什麼樣的對策。

  匯率市場化的目的

  匯率市場化並非為了國際收支平衡,就说 主要為了貨幣政策的自主空間,就说 為了出理 经常突然出现持續的實際匯率高估的風險。筆者的研究表明,一個國家的國際收支是都在趨於長期平衡,與該國的名義匯率制度關係都在很大,而與該國的實際匯率制度關係很大。就说 ,一個國家的名義匯率和實際匯率的變動關係聯繫非常弱,比如,日本、瑞士長期執行的是浮動匯率,政府很少干預,但這兩個國家過去二三十年幾乎沒有经常突然出现過所謂的經常賬戶逆差。換言之,市場決定的名義匯率制並不一定能保證國際收支的平衡。

  現在我們看到,本輪國際金融危機雖主要起源於北美和西歐,但什儿 危機是怎麼傳播到發展中國家的?在傳播的過程中含沒有受到發展中國傢具體採用的匯率制度的影響?按照“蒙代爾不就说 三角”(也稱“三元悖論”),許多人認為其一項重要的政策含義就说 ,發展中國家應該儘快過渡到浮動的名義匯率制度,這樣才都可以 做到自主的貨幣政策。雖然資本賬戶管制也都可以 帶來貨幣政策一定的自主空間,就说 資本賬戶管制地处波特率損失,就说 有經驗表明,其有效性也很難維持。就说 ,就说 人包括國際貨幣基金組織的官員普遍認為,一個好的貨幣政策,應該有一個浮動的匯率制度來支援。

  就说 ,從金融危機傳播這件事情來看,不同國家的名義匯率制度安排,對一個國家都可以 抵禦或出理 受到金融内外部衝擊幾乎沒有什麼關係。Guillermo Calvo與Carmen Reinhart的一篇論文《浮動匯率的恐懼症》指出,一般發展中國家既害怕本國貨幣升值,因為這會影響出口;也害怕本國貨幣貶值。這是因為發展中國家就说 要到國際資本市場借錢,一般只有用外幣來借。就说 本幣貶值,就會造成企業就说 政府債務的負擔增加。一個國家既擔心本幣升值又擔心本幣貶值,在這種情况表下,即使地处浮動的名義匯率制也無濟於事。比如,就说 美國金融政策有變化,這些國家都在必要跟進。美國貨幣放鬆,本國也要QE,都可以 出理 本幣升值;美國貨幣要收緊,本國貨幣也須收緊,都可以 出理 本幣貶值。

  這樣的邏輯後來又被倫敦商學院的Helene Rey教授發現,她指出“三元悖論”不地处,變成兩難,但視角跟我們不一樣。她認為都可以 看不同的發展中國家,其資本在境內外流出時的相關關係。她發現,不同的發展中國家在不同的時點,就说 有的時候是資本流出,有的時候是資本流入,但不同國家之間的資本流進流出的形式、大小是宽度正相關的,就说 基本和本國的名義匯率制度安排沒有關係。從什儿 意義上説,靈活的名義匯率制度並沒有不多地改變一國受内外部因素干擾的狀況。

  那麼靈活的市場決定的匯率制度都可以 帶來自主的貨幣政策呢?在爭取本國自主的貨幣政策時,資本管制和浮動匯率到底哪一個更有效?筆者和同事曾做過一個研究。就说 把貨幣政策的變動分為兩累积,一累积是每個國家根據本國的基本面,為了出理 通脹、出理 經濟疲軟或是過熱的需求而制定的貨幣政策;另一累积是除了受本國基本面因素決定的貨幣政策累积之外,貨幣政策還會受制于美國政策的累积。我們主就说 檢驗不同國家的匯率制度、資本管制,到底會不會影響一個國家的貨幣政策、會不會受制于美國政策。結果發現,名義匯率制度基本上沒有帶來所謂“三元悖論”通常解釋的給一個國家帶來的好處。浮動匯率制度並只有給一個國家帶來自主的貨幣政策。反過來資本賬戶管制,往往都可以 給一個國家帶來比較多的貨幣政策自主空間,使得本國的貨幣政策都可以 基本依據本國的宏觀經濟都可以 來制定,不受美國貨幣政策的影響。除非碰巧什儿 國家的基本面變化和美國的基本面變化正相關,這樣什儿 國家的政策與美國的政策才會有相關的關係。否則,就说 地处資本管制,本國貨幣政策就比較會有自主權,就说 此時只都可以 關心本國國內的基本面就都可以 了。

  匯率市場化怪怪的要,就说 其主要目的都在為了促進國際收支平衡,就说 一定能夠贏得貨幣政策的自主空間。其主要目的應該是出理 经常突然出现實際匯率的高估。縱觀發展中國家的經濟歷史都可以 發現,就说 實際匯率经常突然出现大問題,大多並都在因為實際匯率低估,就说 因為實際匯率高估。一個發展中國家,过低靈活性的名義匯率制度對經濟增長會有非常負面的影響,會经常突然出现實際匯率高估,而都在低估。高估的實際匯率水準再上加勞動力制度的复杂,往往就會经常突然出现經濟負增長乃至危機。中國目前沒有明顯的實際匯率高估的現象,就说 ,我們應把握時機進行匯率市場化改革,出理 某一天陷入實際匯率高估的困境。