刘胜军:股灾大反思:过去、现在与未来

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   机会人固有的“动物精神”所由于的非理性,金融市场具有内在的不稳定性。美国已故学者明斯基(Hyman Minsky)提出的“金融不稳定假说”将几只 金融周期划分为套期融资、投机性融资、庞氏骗局,最终是触发危机的“明斯基时刻”。这种 不稳定在股票市场体现的尤为显著,从英国的南海泡沫、荷兰郁金香泡沫、美国1929年泡沫、2000年纳斯达克泡沫、2008年次贷危机,详细后要经典的案例。中国亦不例外,尽管中国股市这样 25年历史,但机会经历了1997年、2001年、2008年三次显著的股市泡沫。

   正如美国学者莱因哈特(Carmen M.Reinhart)、罗格夫(Kenneth Rogoff)在《这次不一样:2000年金融荒唐史》一书中所生动呈现的那样,历史我太少 简单重复,但突然 惊人的类式 。中国目前正在经历的泡沫,既有所有泡沫的共性,详细后要其独价值形式。每次股灾详细后要反思的宝贵教材,大伙儿 不应付出巨大学费而无任何收获。

   一、过去:人造牛市

   进入2015年以来,中国A股股价突然 总出 惊人的暴涨:到2015年6月中旬,上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%,中小企业板、创业板较年初更是上涨了138%和165%。

   推动股价上涨的有三重因素:1)对于宽松货币政策的合理预期(所谓“水牛”)。机会实体经济增速持续下滑,匮乏的利率和存款准备金率变得不可持续,市场普遍认为中国步入新一轮降息降准周期,这将推高股价;2)投资者的动物精神。仅仅是流动性还匮乏以激发投资者的热情。这刚刚,投行人士找到了几只 概念:“改革牛”、“互联网+”。中共十八届三中全会刚刚所未有的力度再启改革,未来改革红利令人期待。这种 概念集中体现在主板市场的国企改革概念股(投资者把央企合并视为改革,令人啼笑皆非)。而阿里巴巴、腾讯所创造的巨大价值,也激发了民众对互联网的激情,政府推出的“互联网+”则在巧妙的时机引爆了创业板。除此之外,还有一系列概念持续为投资者增加信心:一带一路、亚投行、人民币国际化、自贸区……;3)暧昧的政府信用背书。2015两会期间,证监会主席肖钢公开评论股市称,“本轮上涨行情是合理的和必然的”,“本轮牛市是改革牛”。一贯出言谨慎的央行行长周小川也一反常态地说:“资金进股市,也是支持实体经济。”中国《人民日报》文章提出的“2000点才是A股牛市的开端”,以及新华社七论股市,则不断强化政府信用背书,彻底瓦解了投资者本应紧绷的风险意识。

   难能可贵说是“人造牛市”,是机会此轮牛市突然 总出 了太少“动物精神”之外的人为因素的推动。官员乐观组阁 、官方媒体积极助阵、网络媒体标题党化的解读、一点专家和投行人士的任性发挥,都让股民这样 坚信刚刚的判断:这轮牛市首先是政府所需要的,也理所当然地得到了政府的大力支持,甚至投资股市不仅能这样 赚钱但会 是支持国家的爱国行为。就刚刚,股市被“改革牛”、“国家牛”的概念捆绑之下,越走越远。这验证了哈耶克那句名言,“短期着眼,大伙儿 本来我我我大伙儿 所创造的观念的俘虏。”

   证监会的缺位与越位,也成为了“人造牛市”的助产护士。机会证监会始终不肯放弃对新股发行节奏的调控,IPO供给无法满足市场需求,这助长了投机气氛;随着泡沫的演进,各类财务造假、信息误导、内幕交易、股价操纵层出不穷,进一步冲昏了散户的头脑,但证监会的执法显得既迟缓又匮乏力度。直到股灾刚刚刚结束了了后的7月3日,证监会今日才通报:一名湖北股民通过发布暴风科技虚假消息套利8200元,被证监会通告并移交公安机关查处。证监会原常务副主席李剑阁最近指出,“最近市场上有一点公司在合并刚刚走漏消息,所处絮状的内幕交易,但会 我并没看过对那先 内幕交易有任何的查处,我很失望。利用内幕信息违规交易的行为是公开的抢劫。”

   证监会的另一失误在于,未能及早对“两融”和场外配资进行逆周期的调控。截止7月7日,证券公司场内两融余额为1.5万亿元,较6月中旬2.25万亿的高点已有所回落,但仍较年初水平仍增57%。场外配资余额约为1~1.5万亿。

   人造牛市的危险性

   “人造牛市”有何不妥?机会它既难以达到刺激消费、拉动经济、去杠杆的政策目的,又会制造新的风险,甚至威胁社会稳定。处理不好,就会由于“偷鸡不成反蚀一把米”的尴尬。

   首先,股市有其自身的运行规律,而这是政府难以驾驭的。克林顿的财长鲁宾曾刚刚告诫克林顿:“总统先生,股市涨成刚刚,你千万别出去邀功说是自己的功劳。” 克林顿问,“为那先 呢?”鲁宾说:“机会股市涨上去,它后要再跌下来。” 李剑阁说,“为甚能说政府就希望牛市呢?国家牛市呢?假使 脑子里有这种 概念的所处,就很危险。所谓“国家牛”是不可持续的”。笔者注意到,官方媒体能这样 营造“慢牛”的概念,但这种 想法是天真的。假使 多数人形成一致预期,慢牛必然会变成快牛和疯牛。疯牛由于暴涨暴跌,在刚刚的起伏中,股市难以对消费和经济带来刺激效果。

   其次,机会行情来去匆匆,也难以真正起到“去杠杆”、救经济的作用。2014年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%,今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌刚刚,证监会又被迫再度暂停新股发行。其实,机会证监会真要利用股市去杠杆句子,假使 放开新股发行节奏管制就行了,详细这样 必要把希望寄托在牛市上。市盈率高,想要上市的公司自然会多;市盈率低,想要上市的公司自然会少。市场供求会自发调节。中概股为甚从美国退市?说透了,还详细后要机会国内A股市盈率高,而这种 高市盈率则是长期IPO审批制的结果。

   再次,一旦行情逆转,市场风险就会转化为政治风险。 曾于1996年担任中国证监会原常务副主席的李剑阁最近警告说,“制发明人人了几只 “国家牛市”的概念,这是在设置陷阱。如不及时加以澄清,后果是十分危险的”。朱镕基在96年就认识到了政府背书的危险性,“最少有近40%的城市人口与股票有千丝万缕的联系。股市本来我我我出问题报告 图片不得了。暴涨就暴跌。大伙儿 这样 不讲话了,于是发表了《人民日报》特约评论员文章,是证监会同志起草的,讲了几只 道理:股市现在是非理性的;是有涨必有落,落的刚刚,政府我太少 托市,也托不起这种 市;股市风险自负,政府管不了”。问题报告 图片是,在本轮牛市中,官方持续地为牛市进行信用背书,等到泡沫破裂时,要想在政府与市场之间进行切割,机会不太机会。换言之,政府被自己套牢了。这构成了接下来救市的大背景。

   二、现在:救市

   在2015年6月底股市暴跌刚刚,救市之声不绝于耳。机会政府既能这样 信心喊话,又能这样 动用财务资源救市,其实不行能这样 修改规则,本来我我从理论上讲政府突然 能这样 “成功救市”的。问题报告 图片在于,大伙儿 对于救市需要认真思考几只 问题报告 图片:有这样 必要救市?救市的手段与非 合理合法?救市的代价与非 超过救市的好处?遗憾的是,市场只关注咋样救,而对其它问题报告 图片匮乏认真的讨论。

   真有必要救市吗?

   那先 力主救市者有两种 机会:一是股市的既得利益者,每个尚未及时退出的投资者都毫不例外地盼望救市,以便减少自己的损失或保住已有的收益,但政府显然不应被刚刚的利益所绑架;二是被暴跌吓坏了,担忧突然 总出 系统性风险。

   从目前具体情况看,政府决定出手救市,或许两者兼而有之。一方面,机会前期的政府信用背书,股民不可处理会对政府“不救市”产生怨恨情绪,而股民数量之多(被套牢的详细后要不少学者和社会精英)足以产生强大的民粹主义力量。 最近几只月,股民以每周百万的数量跑步入市,已开立A股账户的投资者达8993万。自己面,对于股市引发金融危机的机会性,政府也这样 十足把握。一点别有用心的人士又抛出“境外敌对势力”的阴谋论,更令政府被民族主义力量所挟持。

   笔者认为,对此轮股市暴跌,政府似乎一点反应过度,而一贯的“风险厌恶”和维稳压力则是驱动因素。

   第一,暴涨详细后要暴跌。从来这样 那个股价泡沫破灭时是“有序下跌”的,机会人固有的恐慌心理,行情一旦逆转,必然会突然 总出 踩踏式的暴跌,需要认识到这是股市调整的“常态”,何必 大惊小怪。融资融券难能可贵加大了暴跌的力度,但机会大伙儿 这样 忍受这种 风险,当初就不该引入这种 机制。它在上涨时不也同样由于暴涨吗?杠杆机制引发的暴涨与暴跌,本来我我我同一枚硬币的正反面而已。当然,证监会过能这样 这样 在行情大涨时对杠杆进行逆周期的调节,但这样 这样 做。等意识到需要关注杠杆风险时机会太晚了。

   第二,政府不应救泡沫。尽管跌势凶猛,但下跌幅度依然在合理的范围之内。股市前期大涨1~2倍,现在为那先 就这样 “大跌”200%?到6月中旬A股估值机会严重偏高——A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍,中小企业板85倍、创业板200倍。但会 ,下跌两种 是市场运行规律的内在需求,而并详细后要“市场失灵”。 即便大跌后,上证、深证和创业板过去一年的涨幅仍然高达81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市时,恒生指数市盈率这样 8倍多。即便暴跌后,中国创业板平均市盈率依然高达90倍。2009年美国救市的刚刚,本来我我股票PB(市净率)跌到一倍以下,而中国现在的平均PB在三倍左右。 从图1能这样 看出,即使在暴跌刚刚,上证指数的市盈率水平不仅远远高于历史底部,也高于机会上涨本来我我的标准普尔市盈率。

   换言之,即便应该救市,政府出手也显得过早,刚刚一来,救起的是泡沫,也加大了救市的难度。《环球时报》7月3日的社论写得明白,“机会政府出重手帮助股市止跌复涨,就由于政府对股市承担起长期责任。这种 责任是政府担当不起的,股市详细后要能这样 由政府来编剧导演的游戏。中国股市的问题报告 图片何必 市场化太彻底了,本来我我我机会它的市场化太初级了。政府的作用应当是制定并捍卫规则,处理投机不断做成大的泡沫,而非保护泡沫两种 。”

   图1:上证指数与标准普尔的市盈率对比

   第三,政府这样 所处金融危机时才应该救市。对于救市需要极其慎重,机会这会破坏市场两种 的规律,但会 会引发投资者的道德风险,而投资者承担风险本应是股市运行机制的固有内涵。不少救市论者援引1997年香港股灾、1987年美国股灾和1929年大危机的案例,鼓动政府救市。笔者认为,当前的中国股市与上述危机可比性不大。香港当年救市,是机会周围国家接连所处金融危机、港币岌岌可危、银行拆借利率飙升、股市暴跌,机会突然 总出 了金融危机,不得不救。中国目前银行体系稳定,利率并未大幅上扬,市场估算的银行对股市的直接敞口也仅为2万亿左右,远低于其1200万亿的总资产。但会 ,当前的中国泡沫,更类式 于2000年的纳斯达克泡沫,彼时从接近20000点的高位一路下跌至2000多点,跌幅超过2/3,但美国并未救市,也未引发灾难性后果,机会它只不过是泡沫回归理性而已。尽管美联储降息,但出发点还是为了经济稳定(有趣的是,此轮降息又被认为引发了2008年金融危机)。

   救市手段受争议

   政府不仅出手过早,但会 “激情救市”,不断突破政府与市场的合理边界,大有不达目的誓不罢休的势头。观察中国股市的历史,以往政府救市的手段主本来我我我:《人民日报》社论、降低印花税、停止新股发行。而此次救市从层厚和广度上详细后要前所未有,争议也突然 伴随。

首先,一点救市手段机会侵犯了市场参与主体的合法权利。在监管部门压力下,21家证券公司组阁 将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。问题报告 图片是,出手时的点位何必 抄底的好时机,那先 资金将面临巨大的市场风险。券商此举并未经股东大会同意,(点击此处阅读下一页)

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